Le recours au Leverage Buy-Out (LBO) comme montage financier dans le cadre d’un rachat d’entreprise

Dans le cadre d’une opération de rachat d’entreprise le Leverage Buy-Out, ou LBO, est l’opération financière permettant à un où plusieurs repreneurs de se porter acquéreurs d’une société avec une mise de départ relativement faible par rapport à la valorisation de la société cible.

Il est généralement créée une société holding qui aura pour principale mission de s’endetter auprès de banques et/ou d’investisseurs afin de financer la plus grande proportion du montant de l’acquisition. L’emprunt et/où l’investissement ont vocation à être remboursés par le biais d’une remontée massive de trésorerie de la société cible nouvelle acquise vers la société holding.

Les bénéfices de ce montage financier sont multiples et résident, pour l’essentiel, dans les trois, voire quatre effets de leviers qu’il procure : un levier économique ou financier d’une part, un levier fiscal d’autre part, outre un levier opérationnel et un levier social qui ne doivent également pas être négligés.

oOo

S’agissant du levier économique ou financier, il constitue à l’évidence l’attrait majeure de ce mode de financement de rachat d’entreprise.

L’effet de levier est d’autant plus important que le rendement de la société cible est de loin supérieur au coût de l’endettement. C’est le cash-flow surabondant généré par la société cible qui permet la remboursement de la dette d’acquisition contractée auprès de banques d’affaires et d’investisseurs tels que des fonds d’investissement. De sorte que quelques repreneurs bien inspirés mais relativement désargentés peuvent ainsi, via un financement par LBO, racheter une société dont la valorisation dépasse de très loin les capacités de financement cumulées de chaque repreneur.

L’effet de levier économique réside donc dans la faculté de réaliser une rentabilité financière des capitaux propres supérieure à le rentabilité de l’ensemble des fonds investis. L’écueil à éviter est bien entendu de ne pas se porter acquéreur d’une cible dont les cash-flows seraient trop faibles pour, au minimum, rembourser la charge de la dette d’acquisition, en capital, intérêts et frais. L’étape de l’évaluation par les acheteurs de la société cible et plus particulièrement de son taux de rentabilité interne (TRI) est par conséquent, cruciale.

L’effet de levier juridique, quant à lui est essentiellement la conséquence d’un montage juridique tenant à la création d’une succession de holdings (montage dit « en cascade » de holdings). Le ou les investisseurs créé(ent) une société holding « A » qui elle-même détient des participations majoritaires (plus de cinquante pourcent) dans une société holding « B » (dont la valorisation est supérieure à celle de la société « A »), qui elle-même détient des participations majoritaires dans la société holding « C » (dont la valorisation est encore plus importante que celle de la société « B ») et ainsi de suite, jusqu’à ce qu’une de ces holdings créée finisse par se porter acquéreur de participations majoritaires dans la société cible.

Par ce biais, et avec une participation initiale dans la société « A » certes majoritaire, mais finalement potentiellement réduite en valeur absolue, les instigateurs vont réussir à détenir la majorité des parts ou actions de la société cible, et par voie de conséquence, le pouvoir conféré à l’associé/actionnaire majoritaire. La simplicité apparente du mécanisme doit cependant être tempérée par suite des conditions requises pour bénéficier du régime de l’intégration fiscale, lequel est générateur d’un effet de levier fiscal. Ces conditions seront étudiées ci-après dans la présente étude.

L’effet de levier juridique est donc le fait de contrôler le groupe ainsi constitué tout en limitant l’engagement financier des repreneurs à l’initiative du projet. Notez qu’à chaque fois qu’une société holding est créée dans le cadre de ce montage, il est possible de faire intervenir un nouveau fonds d’investissement et/ou une nouvelle banque d’affaires. Tel est d’ailleurs généralement le cas !

L’effet de levier fiscal est la conséquence directe du régime de l’intégration fiscale au sein d’un groupe de sociétés.

Ce régime ouvre la possibilité d’imputer sur le résultat généralement bénéficiaire de la société cible le déficit structurel de la holding de rachat. Ledit déficit étant composé des frais d’acquisition et des charges de la dette de cette acquisition mais également de l’exonération (jusqu’à quatre vingt quinze pourcent) dont bénéficient les dividendes que la société holding de rachat va percevoir de la société cible, par application du régime fiscal mère-fille au sein d’un groupe.

En effet, l’option pour le régime de l’intégration fiscale aura pour résultante que c’est la société holding de rachat qui, en sa qualité de société mère du groupe de sociétés, va être redevable de l’impôt sur les sociétés dont l’assiette sera le résultat global formé par la somme des résultats de chacune des sociétés du groupe (société mère + toutes les sociétés filles). Or, l’impôt finalement dû par le groupe intégré sera nécessairement inférieur à la somme des cotisations d’impôts sur les sociétés qui auraient été dus par la société mère et la ou les sociétés filles de manière individuelle. L’intégration fiscale au sein du groupe génère ainsi un effet de levier fiscal !

Notez toutefois que le bénéfice du régime de l’intégration fiscale est soumis à divers conditions rigoureuses qui devront être étudiées par les repreneurs en amont, afin d’éviter des désillusions sur ce point. De manière très schématique, il convient ainsi de retenir que :

  • l’ensemble des sociétés du groupe doivent être soumises à l’impôt sur les sociétés ;
  • les sociétés du groupe doivent avoir un exercice sur douze mois clôturant à la même date ;
  • le capital de la société holding mère ne peut pas être détenu, de manière directe ou indirecte, à 95 % au moins par une autre personne morale redevable de l’impôt sur les sociétés ;
  • le capital de la société fille (et des sociétés filles en cascade) doit être détenu à 95 % au moins par la société mère, de manière directe ou indirecte.

L’effet de levier opérationnel consiste pour la holding de contrôle à mettre en place une politique de maximisation des profits de la société cible afin qu’elle dégage le maximum de cashs-flows dont le montage de LBO prévoit dès l’origine qu’ils viendront « éponger » la charge de l’endettement lié à l’acquisition.

L’effet de levier social enfin est la conséquence directe de l’effet de levier opérationnel : le management de la société cible sera invité à augmenter les performances de ladite société.

L’utilisation de la société par actions simplifiées (SAS) comme structure à fort effet de levier.

Cette forme juridique de société offre une très grande liberté aux actionnaires, relative à la direction et au contrôle politique d’une part et à la détention du capital d’autre part. Cette liberté est ainsi mise à profit dans les opérations de LBO, à telle enseigne que la SAS est la forme juridique la plus souvent employée dans le cadre d’un financement de rachat de société par LBO.

Pour mémoire, la société à responsabilité limitée et la société anonyme n’offrent qu’un faible effet de levier. Il peut être envisagé d’utiliser une société en commandite par action mais son régime manque de souplesse. Il peut également être envisagé de recourir à une société civile, mais indépendamment des limites propres à l’objet social qui devra nécessairement être civil (sous peine de requalification judiciaire en société commerciale), un deuxième inconvénient majeure consiste dans le fait qu’aux termes des dispositions de l’article 1857 du Code civil, les associés d’une société civile répondent indéfiniment des dettes sociales à proportion de leur part dans le capital social à la date de l’exigibilité ou au jour de la cessation des paiements.

Pour les raisons exposées ci-après la SAS est bien la reine des montages en LBO !

C’est qu’en effet, il est permis de dissocier le pouvoir de la détention du capital dans les sociétés par actions simplifiées. Il est statutairement possible de prévoir l’attribution à certains associés plutôt qu’à d’autres un nombre de voix différent : en pratique cela se fait par l’attribution de droits de vote multiples. Il est également permis d’émettre des actions à droit de vote simple, qui seront attribuées à une certaine catégorie d’actionnaires, alors que d’autres actions à droit de votre double pourront être attribuées à d’autres actionnaires. Un fort effet de levier relatif au contrôle de la société peut ainsi être créé sans que ce pouvoir « politique » n’ait de corrélation avec le risque financier engagé au travers de la détention du capital social.

Par ailleurs, la SAS fait montre d’une grande liberté dans les clauses statutaires relatives à la gestion de la société. Cette liberté peut prendre la forme d’une clause des statuts stipulant que la société est dirigée par un Président irrévocable, alors que même si dans les autres formes de société les mandataires sociaux sont révocables soit ad nutum (sur simple manifestation de volonté, sans juste motif) ou pour juste motif, ils demeurent en tout état de cause révocables ! Un tel Président non révocable pourra à loisir procéder à diverses augmentations de capital, sans pour autant que la dilution de son apport initial au sein du capital augmenté n’ait pour dommageable conséquence qu’un vote des actionnaires n’aboutisse à son éviction de ce poste stratégique. Là encore, l’effet de levier juridique de la SAS se fait jour.

L’insertion de clauses dans les statuts de la société générant un effet de levier

Nous l’avons du précédemment, l’attribution d’actions à droit de vote double confère à leurs détenteurs un fort levier juridique. La seule limite est que cette attribution peut être faite, sans discrimination, à tout actionnaire détenteur d’actions entièrement libérées depuis plus de deux ans. Dès lors, il n’est pas possible de discriminer un actionnaire qui détiendrait de telles actions en lui refusant un droit de vote double attaché à des actions remplissant ces conditions, alors que ce droit serait accordé aux autres actionnaires placés dans la même situation.

Il est possible d’obtenir le même levier juridique en insérant dans les statuts de la holding de contrôle, au profit du repreneur à l’initiative du projet, une clause supprimant le droit de vote de ses co-investisseurs. D’un point de vue pratique cela se traduira par l’attribution d’actions de préférence au repreneur, lui offrant des privilèges, de nature financière (dividendes, boni de liquidation), politique (droit de vote) mais également en terme d’information.

Le montage financier de LBO ne fait en général pas l’économie de la signature d’un pacte d’actionnaires

De manière classique, outre au travers des statuts de la société, les actionnaires de la société holding de reprise seront le plus généralement liés par un pacte d’actionnaires qui liera les investisseurs, les fondateurs de la société cible (si ceux-ci prennent des participations dans la holding afin d’assurer un temps une transmission du savoir-faire) et les dirigeants.

Le pacte d’actionnaire présente l’avantage d’être secret, confidentiel alors que les statuts de la société holding de contrôle sont nécessairement publics et librement consultables par tous tiers à la société, puisque déposés au registre du commerce et des sociétés.

Il est même fréquent que plusieurs pactes d’actionnaires distincts soient rédigés et signés entre ces différents protagonistes. Un pacte principal pourra ainsi lier les actionnaires majoritaires et les investisseurs et différents pactes pourront également lier les actionnaires majoritaires et les actionnaires minoritaires ou les dirigeants.

Il doit cependant être noté que le régime juridique du pacte d’actionnaire est différent de celui des statuts de société.

Nous l’avons vu, le pacte d’actionnaire est confidentiel là où les statuts sont publics.

Les statuts de la société s’imposent à tous les actionnaires présents et à venir alors qu’en vertu de l’effet relatif des contrats le pacte d’actionnaire n’engage que ses signataires et demeure rigoureusement inopposable aux tiers (qui en revanche, selon la jurisprudence, peuvent s’en prévaloir si la non exécution du pacte leur cause un préjudice !). Il sera de bon aloi que le pacte stipule que le candidat cédant des actions de la société devra au préalable obtenir du cessionnaire qu’il signe le pacte d’actionnaire.

Au titre de l’exécution, il est certain que la violation d’une clause statutaire est sanctionnée par la nullité de l’acte intervenu en violation de la clause et par la condamnation à l’exécution forcée alors que la violation d’un pacte d’actionnaire sera difficilement sanctionnée par l’exécution forcée de l’obligation non respectée mais se résoudra généralement par l’allocation de dommages-intérêts en réparation du préjudice subi.

De manière classique, dans le cadre d’un rachat de société financé au moyen d’un LBO, les pactes d’actionnaires comportent deux volets. Le premier volet régit les règles de gouvernance au sein de la holding de reprise. En deuxième lieu, le pacte d’actionnaires aura le plus souvent vocation à régir les modalités de transfert de titres ainsi que la sortie des actionnaires en cours ou bien à l’issue du Leverage Buy-Out.

Le LBO est un montage financier complexe qui ne fait pas l’économie d’une longue phase de préparation qui débute par des vérifications (dues diligences ou audit d’acquisition)

L’audit a pour objectif principal que l’acquéreur analyse tous les aspects de la société cible, c’est-à-dire qu’il concerne les domaines financier, industriel, juridique, social, fiscal, environnementale, comptable, assurance, etc. qui seront synthétisée dans un rapport ayant vocation à constituer une aide à la décision pour la candidat repreneur.

En application du droit de la concurrence et de la concentration, il pourra être obligatoire de consulter les institutions représentatives du personnel.

Typologie des principaux actes juridiques conclus dans le cadre d’un Leverage Buy-Out

La conclusion d’un LBO s’inscrit dans un temps relativement long, ponctué de divers documents contractuels de natures différentes et pouvant émaner des divers protagonistes : l’entreprise cédante, les investisseurs, les banques, les candidats repreneurs.

A l’initiative des repreneurs, le rapport de due diligence est le document résultant de l’audit réalisé pas les conseils des acheteurs.

La lettre d’intention non binding ou encore marque d’intérêt est le document rédigé à l’initiative de l’acquéreur et/ou du fonds d’investissement via sa société de gestion, notifiant au cédant l’intérêt d’acquérir son groupe, tout en faisant état des grands lignes de l’offre s’agissant de la valorisation de la société cible, des conditions de l’acquisition, de la structure juridique mise en place, du calendrier, des conditions d’investissement des managers, des besoins de financement. Il est crucial à ce stade, que la lettre ne lie pas son auteur (non binding). Elle doit rester une simple lettre d’intention et ne pas constituer une offre ferme susceptible de lier définitivement les parties dès l’acceptation du vendeur.

La lettre d’offre ferme constituera l’offre ferme et définitive du fonds acquéreur, qui pourra être suivie d’une lettre d’exclusivité émanant du vendeur.

Le contrat de cession (share purchase agreement) est le contrat de vente proprement dit des titres de la société cible à la holding de rachat.

La garantie de la garantie est un contrat ayant vocation à contre-garantir de manière partielle ou totale les engagements pris par le cédant au titre d’une garantie d’actif et de passif qui est presque systématiquement insérée au contrat de cession.

Le protocole d’investissement quant à lui viendra définir les montants ainsi que les modalités d’investissement d’un fond d’investissement.

Un contrat de prêt bancaire (en l’occurrence term sheet bancaire) peut également être conclu s’il y a lieu afin de définir les termes et conditions de son concours.

En guise de conclusions :

Il apparaît évident que le temps nécessaire à la réalisation des dues diligences et à la contractualisation des divers contrats représente une contingence incompressible, ainsi qu’un coût en terme d’honoraires de conseils (avocat, expert-comptable, etc.) lequel doit être budgété au business plan des repreneurs.

Selon une étude réalisée en 2009, ce sont pas moins de 1200 à 1500 entreprises françaises qui faisaient l’objet d’un Leverage Buy-Out (LBO).

L’intérêt réside dans les très forts effets de leviers tant économiques et financiers d’une part que juridiques et fiscaux d’autre part que le LBO procure aux repreneurs de la société cible, sans préjudice des leviers opérationnels et sociaux qui ne doivent pas être passés sous silence.

La contre partie de ces forts effets de leviers est l’endettement massif de la holding de reprise. Cet endettement est censé être « couvert » par la remontée de bénéfices de la société cible. Encore faut-il qu’elle en réalise suffisamment pour couvrir les charges de l’endettement, en capital, intérêts et frais. Dans le cas contraire, le risque encouru par la holding de contrôle est l’état de cessation des paiements et l’ouverture, a minima, d’une procédure de redressement judiciaire. Certains montages LBO se sont montrés ruineux pour la société de contrôle. Il est crucial de ne pas négliger la phase d’audit d’acquisition (dues diligences). Néanmoins, malgré cet écueil à éviter et nonobstant la crise financière de 2008, qui perdure à ce jour, les fonds d’investissement continuent avec ferveur de recourir à ce type de montage financier qui, bien que complexe et risqué si mal appréhendé, présente néanmoins des bénéfices considérables.

Par Maître Thomas CANFIN, Docteur en Droit, Avocat d’affaires associé au Barreau de NICE, Spécialiste en Droit bancaire et boursier, Spécialiste en Droit commercial, des affaires et de la concurrence